1.1新拓产能持续落地，山鹰成长为箱板瓦楞行业龙头

全产业链国际化布局完善，新增产能项目持续落地，国内箱板纸龙头初长成。山鹰国际主营箱板 瓦楞纸产销、再生纤维贸易业务，前身为 1957 年成立的安徽马鞍山造纸厂，2001 年完成国有资 产重组后，山鹰股份有限公司在 A 股上市。公司早在 2007 年就推进海外业务布局，2007 年在美 国成立全资子公司环宇国际，在北美及欧洲等再生纤维主要来源地开展贸易业务，2017 年公司全 资收购国际领先的高端防油纸和特种牛皮纸生产企业北欧纸业（2020 年北欧纸业分拆上市，公司 失去控制权，2020 年报起不再纳入报表合并范围），国际化布局持续完善的同时进入特种纸业务 领域，同年公司更名山鹰国际。

(资料图片)

公司近年专注内生+外延双管齐下拓展主营业务，2017 年收购福 建联盛纸业，年造纸产能提升至 500 万吨；2021 年泰国 40 万吨再生浆项目落地，公司泰国基地 已累计建成 110 万吨再生浆产能；2022 年公司广东基地 100 万吨箱板纸产能项目投产，带动公 司箱板纸总年产能达约 700 万吨。此外，公司在箱板纸下游积极布局包装制品产销业务，已成功 服务电子、食饮、家电等多行业客户。山鹰国际面向上游积极完善全球优质纤维原材料供应实 力，面向下游以全国布局的包装厂对接企业客户，近年在强化造纸包装全产业链一体化服务实力 的同时加速产能扩张，顺利成长为国内箱板纸行业龙头。

公司近年来收入增长稳健，2022 年受行业基本面波动影响录得净亏损。得益于新增产能项目持 续落地，山鹰国际近年收入稳健增长。2022 年公司实现营业收入 340.14 亿元，同比增长 2.97%，近五年年均复合增速达 14.25%。2022 年二季度起，国内疫情等因素压制箱板纸终端需 求，供需格局不佳导致箱板纸价格快速下行，叠加上游废纸原材料成本仍处高位，造纸环节盈利 空间收窄。受行业基本面波动影响，山鹰国际 2022 年归母净利润-22.56 亿元（不考虑商誉减值 的影响，归母净利润约-9.32 亿元），录得上市以来最大亏损。

山鹰国际以箱板瓦楞纸为基本盘，完善多元产品业务布局。经过多年深耕，公司围绕造纸产业链 发展培育一系列有市场竞争力的产品。其中，公司箱板纸业务已形成涵盖不同克重、不同下游应 用场景的产品矩阵，同时顺利拓展特种纸、新闻纸市场。此外，公司积极沿产业链拓展业务范 围，向上游布局再生纤维贸易，完善造纸原材料自供实力的同时贡献收入增量；向下游布局包装 产品产销业务，完善公司全产业链一体化服务实力。近年公司营收结构调整，包装（纸制品）、再生纤维贡献收入比重提升。山鹰国际主营箱板瓦楞 纸等原纸产品、包装（纸制品）产销业务，再生纤维贸易业务。回顾历史，箱板瓦楞纸长期构成 公司的主要收入来源。近年来包装（纸制品）、再生纤维等板块营收增速显著高于箱板纸，带动 公司营收结构调整。2022 年箱板瓦楞纸业务贡献整体收入比重 52%，相较 2019 年下跌约 7pct；2022 年包装（纸制品）、再生纤维业务分别贡献收入比重 23%、11%，相较 2019 年分别 提升约 4pct、5pct。

2022 年造纸业务盈利收缩，包装及再生纤维贸易业务盈利能力稳定。山鹰国际 2022 年毛利率约 7.23%，同比下降 4.96pct，公司盈利能力受行业基本面下行影响显著。拆分毛利润结构，2022 年箱板纸、瓦楞纸、其他原纸、包装（纸制品）、再生纤维分别贡献整体毛利的 31%、14%、 12%、35%、5%。其中，箱板纸、瓦楞纸、其他原纸造纸业务占比分别下降约 14pct、4pct、 3pct，主要原因为造纸环节盈利空间受供需格局不佳影响而收缩，公司相关业务毛利率 2022 年显著下滑；包装（纸制品）、再生纤维业务 2022 年毛利率分别提升约 0.7pct、1.8pct，盈利能力 表现稳健，贡献整体毛利润比重分别提升 17pct、4pct。

1.2盈利承压导致ROE下行，近年管理费用率提升

受归母净利率下行拖累，山鹰国际 2022 年 ROE 显著承压。伴随箱板瓦楞纸行业基本面下行， 2022 年造纸环节盈利空间显著收窄。山鹰国际 2022 年实现归母净利率-6.63%（不考虑商誉减值 的影响，归母净利率为-2.74%）。受盈利能力下行拖累，山鹰国际 2022 年实现 ROE（平均）约 为-14.99%（不考虑商誉减值准备影响，ROE 为-6.60%），显著承压。山鹰国际业务结构多元且管理半径较大，近年管理费用率上行。山鹰国际沿造纸产业链上下游延 伸布局，再生纤维贸易、造纸、包装制品贸易等业务模式多元。此外，山鹰国际较早推进业务国 际化布局，2018 年开始陆续于布局文化纸产能（美国凤凰纸业）、泰国再生浆产能，国内生产基 地覆盖范围也快速扩张，公司管理半径扩大，管理费用率近年持续上行。

1.3山鹰国际股权结构较为集中，吴明武、徐丽凡夫妇为实际控制人

山鹰国际股权结构较为集中，吴明武、徐丽凡夫妇为实际控制人。公司实际控制人为吴明武、徐 丽凡夫妇，两人通过控制福建泰盛实业有限公司间接持有公司约 29%股权。公司股权结构较为集 中且稳定，有利于公司长期发展战略的连贯可理解性与稳健落地。

2.1目前箱板瓦楞纸造纸造纸环节基本面处于历史底部

原料端，国废及外废价格均已回落至历史低位水平。受制于下游包装用纸需求表现疲弱，国废价 格 2022 年以来持续下探，当前价格回落至历史约 34%分位水平。外废方面，受海运限制、美国 本土包装纸需求旺盛等因素影响，2021 年外废价格快速上扬至历史高位，2022 年 7 月以来，伴 随海外需求走弱以及海运效率恢复、海运价格回落等供给端情况改善，外废价格快速回落至历史 约 29%分位水平。

供需格局不佳，箱板纸价格、盈利均处于历史中低分位水平。箱板纸成品纸价格方面，2022 年 以来受疫情等因素影响，箱板纸终端需求持续低迷。此外，与市场实际表现相比，箱板纸主要造 纸厂商对后疫情时代需求复苏的预期偏乐观，导致 2022 年市场需求表现较弱的情况下，行业造 纸环节开工率未及时调整，箱板瓦楞纸社会库存水平上行至近六年最高水平，行业供需格局进一 步恶化。箱板纸价格走势低迷，截至 5 月底低档、高档箱板纸价格分别处于约 10%、35%的较低 历史分位水平（低档历史价格区间 2800-6175 元/吨，高档历史价格区间 3350-6925 元/吨）。

箱 板纸成品纸盈利空间方面，低档箱板纸原材料以国废为主，2022 年以来国废价格降幅相对有限， 叠加成品纸价走势低迷，推测低档箱板纸盈利整体处于历史低位水平；2022 年 7 月以来，外废价 格自历史高点回落，推测高档箱板纸盈利有所修复，但综合考虑能源成本、海运费等因素，截至 5 月底，推测高档箱板纸盈利整体处于历史中位水平。综合前文分析，供需格局不佳导致目前箱板瓦楞纸造纸环节基本面处于历史底部。总结本轮箱板 瓦楞纸行业周期底部的主要特征：原材料端，国废、外废价格均回落至历史低位水平；成品纸端，在弱需求、高库存等因素影响下，成品纸价格及盈利空间亦回落至历史中低分位。由于整体 供需格局不佳，箱板瓦楞纸行业基本面当前处于历史底部。

2.2供给端：新增产能释放叠加进口税率下调，行业存在一定新增供给压力

2023 年 1-5 月，国内箱板纸、瓦楞纸产量同比分别下降约 4%、3%。行业整体供需格局不佳背 景下，2023 年一季度中国箱板瓦楞纸厂控制开工率，因此尽管行业产能整体有所提升，但产量规 模较去年同期仍有所下滑。根据卓创资讯公布的数据，2022 年 1-5 月中国箱板纸、瓦楞纸累计产 量分别约 1073 万吨、833 万吨，同比分别下降约 4%、3%。二季度以来，伴随下游原纸加工厂 商为下半年消费旺季备货需求逐步释放，造纸环节开工率有所修复，带动行业产量上行，5 月份 箱板纸、瓦楞纸产量均已恢复至近五年同期较高水平。根据纸企最新投产规划测算，2023 年箱板瓦楞纸预计新增产能增速约为 8%。2022 年箱板瓦楞 纸行业新增产能约 245 万吨，同比增长约 3%。结合纸企最新披露的产能投产规划，我们预计 2023 年箱板瓦楞纸新增产能约 624 万吨，同比增长约 8%（若仅考虑于中国大陆布局的产能，则 2023 年新增约 499 万吨，同比增长约 7%），新增投产主体以龙头纸企（山鹰国际、玖龙纸业、 理文造纸、太阳纸业）为主。行业供给端存在一定新增产能压力。

中小纸企产能存在退出可能，有望减少部分供给。2016 年，箱板瓦楞纸行业中小纸企产能占比 约 59%，2022 年该占比下降至 46%，年均下降约 2pct。当前行业盈利低迷状态持续近一年时 间，中小纸企的箱板瓦楞纸产能存在退出可能。假设中小企业产能中 8%的部分因盈利压力出 清，预计将贡献行业供给缺口约 4%。经测算，2022 年中国箱板瓦楞纸行业产能 CR4 约 41%， 行业集中度较为分散。龙头纸企全国性布局进一步完善，伴随其新增产能规划落地，箱板瓦楞纸 行业集中度有望持续提升。

进出口方面，禁废令 2017 年起推高箱板瓦楞纸净进口量，近年逐步降低。2017 年国内发布《禁 止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，箱板纸生产所需外废进口遇阻，导致 国内造纸高品质纤维原材料短缺，部分中高档箱板纸生产受限，因此箱板瓦楞纸行业净进口量 2017 年起快速上行。近年来伴随国内头部纸厂优质纤维原料自供实力提升，叠加内需疲软、海运 效率下降等因素影响，箱板瓦楞纸净进口量 2020 年触达高位后逐步下降，2022 年箱板纸、瓦楞 纸净进口量分别为 362 万吨、240 万吨。

2023 年再生箱板纸、瓦楞纸进口关税税率下调，或将带动 2023 年净进口量增长。2023 年关税 税则委员会下调再生箱板纸和瓦楞纸进口关税税率，下调幅度达 5~6pct，为近五年最大降幅。我 们参考海关总署公布的 2022 年相关纸种进口量、价数据，结合本次进口关税税率下调幅度，估 算关税税率下调带来的进口成品纸降价空间，以及净进口量的增长空间。箱板纸方面，2023 年税 率下调仅涉及再生箱板纸品类（不涉及牛皮箱板纸品类，参考 2022 年数据，再生箱板纸进口量 占箱板纸整体进口量的 64%左右），税率下调带来的进口产品降价空间约 200 元/吨；

瓦楞纸方 面，2023 年税率下调涉及所有瓦楞纸品类，税率下调带来的降价空间约 160 元/吨。税率下调或 将增加进口产品相比国内产品的性价比优势，结合历史数据表现，预估 2023 年箱板瓦楞纸净进 口量占行业产能的比重将增长约 2pct。综合考虑产能新增与出清、净进口增长，推测 2023 年行业整体供给同比增长约 5%。综合前文 对供给端基本面的分析，2023 年国内预期新增产能、出清中小产能以及净进口增幅占 2022 年行 业整体产能的比重分别约为 7%、-4%、2%。我们推测 2023 年行业整体供给同比增速约为 5%。

2.3需求端：行业需求与宏观经济波动相关性较强，未来有望随整体内需复苏

2023 年 1-4 月，国内箱板纸表观消费量同比下降 1.4%，瓦楞纸表观消费量同比增长 0.8%，需 求表现偏弱。根据造纸协会披露的年度消费量数据，2022 年国内箱板纸、瓦楞纸消费量同比分别 增长 0.2%、3.2%，同比增速受疫情等因素扰动而回落，近五年（2017-2022 年）年均复合增速 分别为 3.3%、3.5%。根据海关总署披露的月度进出口及卓创资讯公布的月度产量数据推算， 2023 年 1-4 月国内箱板纸表观消费量约 965 万吨，同比下降 1.4%；瓦楞纸表观消费量约 746 万 吨，同比增长 0.8%，国内终端消费需求复苏表现偏弱。

来自食品饮料、家电电子领域的需求贡献箱板瓦楞纸行业整体需求过半比重。箱板瓦楞纸主要应 用于包装品的加工制造，按照需求场景拆分箱板瓦楞纸需求结构，来自食品饮料、家电电子、日 用品、服装鞋帽、快递物流板块需求分别占整体需求的 34%、20%、14%、7%、4%。此外，综 合考虑各下游细分行业的出口情况，箱板瓦楞纸终端需求中对外出口占比约为 25%。箱板瓦楞纸 下游应用场景多元且渗透经济生活主要消费板块，因此整体需求受宏观景气度影响较大。箱板瓦楞纸行业需求与宏观经济波动相关性较强，静待下游需求复苏。鉴于箱板瓦楞纸应用场景 涉及日常消费主要品类，因此行业需求受宏观经济、对外贸易影响较大，与宏观经济波动相关性 较高。

回溯历史数据，箱板瓦楞纸消费量同比增速与居民消费总支出、GDP 同比增速的波动相关 性较强。2023 年国内疫情对消费活力的压制作用不再，居民生产生活节奏恢复常态化有望带动内 需消费复苏。终端需求复苏情况为关键变量，需求改善或将带动行业盈利修复。结合前文测算，供给端综合考 虑新增产能、中小产能出清、净进口变化，我们认为箱板瓦楞纸 2023 年供给增速约为 5%，行业 面临一定供给压力；需求端，2023 年国内社会经济活动恢复常态，内需消费水平回暖是影响箱板 瓦楞纸本轮周期回弹的关键变量。考虑到 2023 年初至今国内需求整体恢复情况不及预期，展望 下半年，若下游需求表现有较明显的改善，或将带动箱板瓦楞吨纸盈利向上修复。

3.1产能扩容贡献稳健增长动力，全国化布局提升市场份额

公司近年造纸产能持续扩容，造纸产能、产量 CAGR5（2017-2022 年）分别达 16%、 12%，未来三年新产能落地将持续推动公司原纸产量快速增长。公司近年新增产能项目持续投产 落地，2022 年 10 月广东山鹰生产基地 100 万吨高档包装纸产线成功开机，公司箱板原纸年产 能达约 700 万吨，考虑新闻纸、文化纸产能，2022 年公司年造纸产能合计约 740 万吨，同比 增长约 19%，CAGR5 达 16%。新增产能投产持续推动公司原纸产量提升，考虑历史产量以及 新增产能投产节奏，我们推算公司 2022 年造纸产量约 615 万吨，同比增长约 2%，CAGR5 达 11%。梳理公司已规划尚未投产的产能扩容项目，我们预期公司 2025 年造纸产能将突破 800 万 吨，未来三年（2022-2025 年）年均复合增速达 5%；2025 年造纸产量将达近 800 万吨，未 来三年（2022-2025 年）年均复合增速达 9%。

公司 2022 年制浆产能约 110 万吨，未来三年制浆产能产量预期保持快速增长。2021 年 6 月， 山鹰泰国与凯登公司合作于巴真武里共建的 40 万吨湿浆产线投产，叠加 2020 年 9 月投产的泰 国自建年产能 70 万吨干法制浆产线，公司于泰国已完成布局 110 万吨再生浆产能，有效补充国 内造纸产线对美废等优质造纸纤维的需求缺口梳理公司已规划尚未投产的产能扩容项目，我们预 期公司 2025 年制浆产能将达 202 万吨，未来三年（2022-2025 年）年均复合增速达 19%； 2025 年制浆产量将突破 200 万吨，未来三年（2022-2025 年）年均复合增速达 23%。

造纸、包装产能全国化布局持续完善，驱动公司中长期业绩成长及市场份额提升。山鹰国际已于 国内外布局诸多生产基地，按照基地梳理公司截至 2022 年底已有产能及拟建产能：（1）安徽基 地现有 200 万吨箱板纸产能，拟建 70 万吨热磨纤维浆及 180 万吨箱板纸产能，投产时间尚未确 定；（2）浙江基地现有 165 万吨箱板纸产能，拟建 77 万吨高档箱板纸产能，其中 40 万吨已于 2023 年 2 月投产，剩余 37 万吨预期 2023 年四季度投产；（3）福建基地现有 85 万吨箱板纸产 能；（4）湖北基地现有 145 万吨箱板纸产能；（5）广东基地现有 100 万吨箱板纸产能、10 万吨特种纸产能；

（6）吉林基地拟建 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆产能，预期 2023 年下半年投 产；（7）泰国基地现有 110 万吨再生浆产能；（8）美国基地现有 36 万吨文化纸产能；（9）欧 洲基地拟于英国、荷兰建设 32 万吨再生浆产能，预期 2023 年下半年投产。公司于除吉林基地外 的国内五大生产基地各拟建 10 万吨木纤维产能，作为造纸所需优质纤维原材料的补充，预期 2023 年底全部投产。若目前已规划产能顺利落地，2024 年底公司浆纸合计产能将突破 1000 万 吨，持续为业绩成长注入动力。此外，公司亦在产业链下游全国化布局包装厂，通过拉近与客户 距离增强成本控制能力、优化一站式包装整体解决方案，支持公司在行业中小产能出清背景下提 升市场份额。

3.2纤维原材料自供实力补强，成本优势有望持续彰显

外废禁令带来优质纤维原材料缺口，国废、进口废纸浆、其他非木浆纤维原料占比提升。伴随着 废纸进口禁令的落地执行，进口废纸制浆在中国造纸原料中的占比逐年下降。根据中国造纸协会 披露的数据，国内对废纸浆的需求结构方面，外废再生纤维浆（进口外废制浆）消耗量持续减 量，占废纸浆整体需求的比重逐年下降，2021 年仅为 1%，较 2016 年的 36%显著下滑。作为补 充，国废、进口废纸浆、其他非木浆类纤维原材料占整体废纸浆需求的比重逐年提升。

高品质纤维稀缺性持续凸显，高档产品相对中低档产品溢价提升。由于外废原材料在纤维长度、 强度等指标上相比国废更优，因此行业通常在高档箱板纸产品中增加外废原材料的占比，强化产 品性能。外废禁令落地后外废进口受限，造纸环节优质纤维原料的稀缺性凸显，进而导致国内市 场高档箱板纸供给一定程度受限，拉升高档、低档箱板纸产品之间价差。以高档箱板纸“玖 龙”、低档箱板纸“地龙再生”江苏地区市场价为例，二者之间价差由 2017 下半年之前的 600 元/吨上升至近期的 1400 元/吨左右。由于全球下游市场需求走弱，叠加航运周转效率提升、海运 价格回落等因素影响，美废价格从历史高位显著回落，目前处于 29%左右的历史较低分位水平， 原材料环节外废相对国废的成本优势或将愈发突出，未来高档箱板纸相对低档箱板纸的溢价有望 进一步提升。

为提升原材料自供比例，山鹰国际于海外布局再生纤维产能、国内布局替代性优质纤维产能，成 本优势有望持续彰显。外废禁令带来造纸优质纤维原材料短缺背景下，国内造纸厂商多数通过进 口外废浆、自建替代性原生浆产线、增加国废使用比例等手段弥补原材料供给缺口。山鹰国际 （1）加速海外再生浆产线建设，泰国基地已建成 110 万吨再生纤维产线，以进口美废为优质原 材料，制成浆板形式运回国内作为生产箱板纸原材料；英国与荷兰布局的 32 万吨再生浆产能预 期 2023 年下半年投产，公司优质纤维自供实力持续补强。

（2）强化国内原生浆产能建设，于吉 林基地布局 10 万吨秸秆浆产能，预期 2023 年下半年投产，直供吉林基地 30 万吨瓦楞纸项目； 于吉林基地之外的五大国内生产基地各布局 10 万吨木纤维产能，预期 2024 年之前陆续达产；于宿州布局 70 万吨热磨纤维浆项目，预期 2025-2026 年投产，有效解决各基地造纸纤维原材料短 缺问题。结合公司目前公布的新产能投产计划，我们预期 2025 年公司箱板瓦楞纸原材料中优质 纤维占比或将达 27%，若宿州热磨纤维浆产线如期投产，公司原材料自供实力将进一步强化。下 游需求若如期复苏，中高档箱板纸盈利弹性将大于低档产品，山鹰国际或将凭借更具优势的原材 料结构，获得超越行业平均水平的盈利弹性。

双管齐下稳定国废原材料供应，建立“全品类、全区域、一体化+公共服务”再生资源回收体 系。在强化优质纤维原材料自供实力的同时，山鹰国际推动国内再生资源回收业务发展，稳步建 设国废原材料可持续供应体系。公司一方面与全国中大规模的打包站建立长期合作关系，通过稳 定的废纸需求、具有市场竞争力的报价稳定上游国废供应；另一方面通过子公司宁波环深和云融 科技推进城市再生资源分拣中心建设，稳定原材料供应的同时为政府和社区服务，提升城市再生 资源管理效率，建立“全品类、全区域、一体化+公共服务”再生资源回收体系。

3.3全产业链布局业务生态完善，构建中长期发展核心竞争力

面向产业链下游，山鹰国际积极完善服务端一体化解决方案。山鹰国际面向造纸产业下游持续探 索与实现服务端的一体化解决方案，以客户需求为导向拉动创新、生产制造与高质量交付。2022 年公司建立“大客户”管理体系，围绕客户需求打造质保一体化、定制化服务解决方案，推动实 现服务端的一体化。例如面向家居建材零售商客户，公司在了解客户产品特点与需求的基础上， 定制化设计全面的纸箱包装方案，并提供原材料、生产、验证、印刷、物流支持等全链路服务， 成功为客户提供全流程、高效且可持续发展的纸箱包装解决方案。面向电子行业客户，公司围绕 客户在包装环节降本增效的核心诉求，通过料费分离、技术节降等手段解决包装损耗率高、货架 不对等问题，实现自身纸包一体化协同的同时为客户创造长期价值。

一体化驱动全产业链生态完善，构建中长期发展核心竞争力。山鹰在经济新常态下积极打造“再 生纤维回收-造纸-包装”一体化协同发展的全产业链生态联盟，向上游布局覆盖国内外的回收纤 维采购网络，通过自建及合作等形式提升优质纤维原材料自供实力，保障原纸生产稳定性、连续 性的同时，平滑上游原材料价格波动对公司盈利的影响，提升成本管控实力；向下游完善一体化 服务能力，致力成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化整体解决方案服务商”。此 外，公司亦立足自身于行业完整的产业链运营实践，借数字化产业互联网之力搭建互联共享生态 圈。公司在生产制造端于全集团推进 MES 系统、APS 系统等数字化基础设施建设，应用智能物 流管理系统、智能成品发货码头等智能化设备，推动智慧工厂的建设，以数智促进一体化发展， 构筑中长期发展核心竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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